原文出自《公司金融》杂志，文/苏龙飞

可以说，中国商业界的跌宕起伏，毫不亚于金庸的武侠小说。最近，完全失去股权的太子奶创始人李途纯，几乎处于精神崩溃的状态。据说，他已经“与世隔绝”到连他原先的核心下属，都不知其行踪的地步。而仅仅在一年之前，他还自喜于太子奶获得某媒体颁发的“成长百强冠军”--3年平均销售增长1189.66%。

导致今天李途纯彻底丧失股权的原因，多数人都简单地归咎于，2007年初太子奶引进私募资本时所签订的“对赌协议”。事实似乎并非如此简单，通过现有信息的分析，本文力图还原创始人和投资人之间的博弈过程。

三PE联手入股，对赌条款伴随产生

太子奶因其高速增长，素有“蒙牛第二”的称号。自2002年起，太子奶连续上马了株洲、北京、黄冈、成都、昆山五大生产基地，扩张计划持续进行着。2006年底，李途纯透露出进行股权融资的意向，以满足扩张资金需求。

这时，英联、高盛、摩根士丹利三家PE闻风而来。正是这三家PE，因当年联手投资蒙牛而获得炫目回报，似乎他们想在太子奶身上再次复制“蒙牛神话”。据李途纯后来回忆，“谈判只用了3个月”，2007年1月即获得这三家PE投入的7300万美元，占股30%。以此投资额及股份比例计算，当时太子奶的(投资后)估值大约为2.43亿美元，折合人民币19亿元。

对于这笔股权交易的估值，双方是有分歧的。PE方认为太子奶不值这个价格，因而自己所投入的资金应该占更多的股份比例；而李途纯认为太子奶值这个价格，因而PE的投资只能占30%。在此基础上，便产生了对赌条款，PE方表示：只有太子奶未来的净利润增长达到一定的目标，才认可太子奶值这个价，进而才能认可这个入股比例；否则李途纯就得按一定的条件出让股权给PE方。

关于对赌协议，太子奶集团总裁谭孝敖只透露了有限的信息：“对赌协议具体内容，虽不便公开，但关键的几个点可以讲。”其透露的大体内容如下：

第一，太子奶设置了一个预期增长率(注：可能是50%)，如果达不到该增长率，大股东就要根据不同的增长率差距，给予PE不同数量的股份补偿。第二，股份补偿的上限为“大股东不丧失控股权”，但若太子奶产生亏损，大股东将丧失控股权。第三，如果大股东不愿意出让股权，可以以支付现金的方式代替出让股权。

创业团队的运营隐患，让PE股东始料未及

后续的事件发展，多少说明PE投资前期的尽职调查，是存在诸多疏漏的。首先，太子奶五大生产基地的扩张，建成后的年产值高达300亿元。如此产能，即使是如蒙牛、伊利这样巨头也消化不了(2007年蒙牛的销售额为213亿元、伊利为194亿元)。

其次，太子奶为了利用各种现金流支持产能扩张投资，在资金运作上采取了危险的“挤上占下”策略：对上游供应商，要求先发货后付款；对下游经销商，则要求先付款后发货。对于太子奶这个并非强势的品牌来说，这种两头挤占、截留现金的方式，无疑是不可持续的。在竞争激烈的奶制品行业，诸如蒙牛、伊利等巨头，都不敢采取这种资金运作方式。

再次，太子奶的“家族控制”色彩极为浓厚。太子奶集团的整个管理层，除了总裁谭孝敖是唯一的职业经理人，其余的清一色是李途纯的亲属。这种管理层结构，缺乏任何的现代管理机制，全凭李途纯的“一言堂”。这导致的结果是，PE入股之后，在董事会派出的代表，完全被李途纯架空，形同虚设，没有任何制约力。

而李途纯的个人性格，则是另一个致命的缺陷。自从1998年以8888万元(大大超过此前一年总销售额)夺得央视“标王”，并获得8亿元销售额的爆发式增长后，李途纯似乎就喜欢上了这种“大跃进”式跨越。5大生产基地300亿的产能规划，正是在李途纯未来要“实现1000亿销售额”的基础上形成的。

据太子奶内部人士透露，李途纯常挂在嘴边的两个战略便是“1000亿”和“500强”，而具体的执行计划则是空洞的。正是在这种尽职调查存在疏漏的背景之下，PE就匆匆入股了。难怪李途纯颇为得意地对外宣称“谈判只用了3个月”。

 太子奶在内外夹击下难掩颓势，PE股东全面接管

随着时间的推移，PE股东对李途纯的不信任感日渐增强，他们很难期待李途纯能带领太子奶走向IPO。如此一来，控制权的争夺就变得不可避免了。2007年9月，在PE主导下的一次银行融资，在日后看来似乎更像是一次“夺权伏笔”。

在三大PE股东的牵线搭桥之下，太子奶去年9月12日，获得花旗等六大银团提供的5亿元“无担保、无抵押、低息贷款”。最为关键的是，李途纯个人被要求为这笔贷款“承担无限责任”。也就是说，倘若太子奶无力偿还该笔贷款，将由李途纯个人承担。李途纯敢于签下这样的承诺，到底是源自个人自信，还是迫于资金压力呢，外界无从知晓。