原文出自《公司金融》杂志，文/费笃
10月底，在金融海啸背景下于香港上市的“人和商业”(HK1387)，其上市“冲刺”简直是厄运连连。首先是IPO的实际价格(1.13港元/股)，远远低于之前公布的价格区间下限(1.4港元/股)；其次是其香港本地发售的3亿股(国际发售27亿股)，只得到6.6%的主动认购，历史罕见。
更让人大跌眼镜的是，人和商业最终发行价确定后，其创始人股东秀丽•好肯，无偿出让了大笔股份给PE股东(以红杉为代表)。为什么IPO之时，创始股东要向PE股东无偿出让股份呢？这主要是因为人和商业当初私募时，签订的“防稀释条款”和“上市调整条款”被触发。
人和商业私募融资，PE受让股份
人和商业做的生意类似于兴建地下商城，然后通过出租地下商城的商铺获得利益。不过特殊的是，它在地下兴建的商城其实是防空工程，产权归政府所有，战争时期用于防空，和平时期就由人和商业用作商业用途，并加以维护。由于人和商业的“防空工程物业”不被视作房地产，因而可以得到税收、土地出让金等诸多减免，发展很快，近几年的净利润都以500%的高速度增长。
在2007年底至2008年初1个多月的时间内，人和商业前后三次引进了以红杉为代表的6个PE投资者。最终，6个PE投资者以35.8亿人民币，获得了人和商业18.87%的股份。以其IPO前170亿股总股本计算，6个PE股东大约持有人和商业32亿股，成本价约为1.27港元/股。
IPO价格低于PE入股价，触发“防稀释条款”和“上市调整条款”
2008年10月底，人和商业在香港IPO，向全球发售30亿股，每股价格1.13港元。这个价格，不仅低于预期发行价格区间的下限1.4港元/股，甚至低于6名PE股东的成本价1.27港元/股。
人和商业为什么会以低于私募融资的价格去IPO？《公司金融》特约顾问桂曙光分析认为：“估计人和商业是急等钱用(很多公司被现金拖死了)。如今这个金融世道也是几十年不遇的，要么就上不去市，哪有低于私募的发行价上市的？！如果他们不上市，想再进行一轮私募，估计也没人愿意投了，这些PE投资人可能不愿意继续追加投资再扛一段，而是急于脱手。”
正是因为IPO价格低于私募的价格，于是一些意外情况发生了。按照当初PE入股时，人和商业与投资人所签订的一系列投资协议，其中两个条款与IPO的价格直接关联。
“防稀释条款”——如果人和商业以低于PE投资成本的价格进行后续融资，那么PE当初的投资额，就必须按新的价格重新计算股份数量，由此产生的差额，由创始人股东无偿转让。
“上市调整条款”——人和商业若上市，以其IPO价格计算，必须确保PE获得20%的年内部回报率，或是35%的资金回报；否则，创始人股东必须以1美元的象征性价格，转让足额的股票给PE方，以保证其实现既定的投资回报率。
首先，人和商业的IPO价格低于此前私募的价格，因而触发了“防稀释条款”；其次，按照IPO的价格计算，PE的投资不仅不赚钱，甚至是亏本的，无法确保20%的年回报率或者35%总回报率，因而触发了“上市调整条款”。
PE预设“防稀释条款”及“上市调整条款”的初衷
站在PE的角度，这两个条款很好理解，都是PE基于自我保护的一种设计。
第一个条款，试想PE投资1亿元取得一家公司1亿股，每股成本为1元。而后来公司却以0.5元的成本再融资1亿元，新股东相应就有2亿股。如果PE的1亿股不作任何调整，其权益相较之前就降低了。所以，为了防止自己股份被稀释，PE会要求按照新价格调整自己应得的股份。
第二个条款，通常一级市场比二级市场享有溢价，公司在正常情况下进行IPO，PE获得几倍、十几倍的回报不是稀罕事。因而，在正常情况下，IPO时要求上市回报的意义就不大。而资本市场处于熊市时，投资回报显然会大打折扣，这个条款的重要性就凸显出来了。为了保证这个“保底”的回报，PE于是就把风险转嫁给了创始人股东——直接向其索要一定的上市回报。
前者的安排是“保本”，后者的安排是“增值”。对做“钱生钱”生意的PE来说，得把投资方案做得“滴水不漏”，这些安排都是最基本的。
履行此两个条款，创业股东向6个PE转让相应股份
眼下IPO的人和商业就非常不幸地“中箭”了，根据上述两个条款，创始人股东就得无偿向6名PE股东转让股份了。先是要按照“防稀释条款”补偿PE的投资，接着按“上市调整条款”让PE投资实现增值。
根据“防稀释条款”，按照新的发行价1.13港元/股，6名PE投资的35.8亿人民币应该获得36亿股，相较他们之前持有的32亿股，创始人股东得无偿转让4亿股。
而根据“上市调整条款”的35%回报率要求(投资期不到1年，以资金回报率35%计算)，为了保证投资回报，他们将额外得到12.6亿股。创始人股东又得无偿奉上12.6亿股。
两者相加，创始人总共就向PE股东们转让了16.6亿股，相当于人和商业IPO后8.4%的股份。
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