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加不加息,这是一个问题

2017年12月06日 15:44 编辑: 经理人网

今日(12.5)现券收益率走势反复,国债期货主力合约价格收跌。近两日一级市场发行进入空窗期,二级市场谨慎情绪并未彻底扭转。期货和现券的上涨行情在午盘后均出现变化,国债期货主力合约午盘跳水,T1803 收跌 0.06%; 170215 收益率走势反复,开盘收益率大幅下行后,午盘出现回弹,日终下行 2bp。

今日午盘后行情的逆转,部分源于某央行官员关于 ” 货币政策的国际协调 “、” 中央银行不应当仅仅调控短期利率,也应该调控长期利率 “、” 货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期 ” 的发言,经过一些 ” 断章取义 ” 的转载,引起市场小恐慌。对于货币政策和宏观审慎,十九大报告、央行的三季度货币政策执行报告都有权威解释,该官员发言并没有新的突破。而中央银行对于长期利率的调控,主要是针对此前金融危机发达国家的长期利率过低的教训而言,我们认为当前中国面临的问题是长期利率过高,而非过低。对于货币政策的国际协调,也并非指向美国加息,中国就要跟随,对于该问题,我们详细分析如下:

1. 美联储加息,中国央行无需跟随

回顾央行年内的两次公开市场操作的 ” 加息 “,看似是央行在跟随美联储加息。但实际上,我们应该注意的是央行之所以加息有两方面的原因:一是央行自 2016 年 8 月重启 14 天逆回购,试图通过投放更长期限的资金、以及加息提高金融机构的负债成本,抑制加杠杆套利,推动金融去杠杆,这是针对国内金融方面的问题;二是美元指数偏强的背景之下,人民币兑美元汇率存在贬值压力,根据利率平价理论,通过加息也可以舒缓汇率贬值的压力,这是针对汇率方面的问题。

临近 12 月 14 日,基本可以确定美联储将再次加息,但现在回头来看,非常确定的是,央行这一次并不会 ” 跟随 “。原因何在?

第一,当前金融去杠杆主要依靠资管新规等新的监管政策来推动,通过提高公开市场操作的利率来去杠杆的必要性在减小,实际上央行 6 月就没有再跟随美联储加息。并且当前市场利率已经比较高,央行也没有必要再靠提高政策利率来推高市场利率。从同业存单发行利率和理财收益率来看,当前金融机构,包括银行在内的负债端成本不断上升,跨年的融资成本多在 5% 以上或附近。而且当前债券发行利率之高,已经让国开行、进出口行等政策性银行 ” 望而却步 “,出现停发的情况。事实上,自 10 月以来,央行一直试图稳定短期利率,通过加大逆回购的投放,与 7 天、14 天逆回购对接的短端利率 DR001、DR007 和 R001、R007 的波动也明显减小。

第二,今年 5 月央行在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子,汇率可以更好的反映国内基本面因素,相当于多了一层防火墙。这样在美元指数持续走强的情况下,人民币也不必跟随持续贬值。再加上正如第一条所分析的,尽管国内政策利率并未上行,但包括国债收益率在内的金融市场利率持续上行,和美国保持了较大的利差,也对汇率形成保护。因而,汇率方面的因素也不能成为推动央行加息的因素。

事实上,对于我国这样的大国而言,货币政策的跨国协调必须要建立在货币政策独立的基础之上,协调并不意味着中国的货币政策要对美国的货币政策 ” 亦步亦趋 “。

2. 美国税改可能引发资金外流,但对债市冲击有限

美国税改导致中国资本外流的风险不算大。我们从两个角度来分析:

第一,对金融市场而言,我国可能会面临资金流出压力,但这种压力并不大。资本外流的前提是美国经济继续向上,美元建立升值预期。当前美国 GDP 增长连续两个季度位于 3.0% 及以上,劳动力市场基本实现充分就业,经济继续向上的动力不足。而美元如果进一步升值,则意味着美国的需求溢出,与特朗普政府追求缩小贸易逆差等战略相冲突。加上美国股债市场对税改的反映 ” 偏淡 “,税改对资金的吸引力并没有那么大。而且特朗普并不希望利率升高,因为低利率有助于促进经济、以及进行下一步的基建投资。从这个角度来说,中美之间较大的正的利差很可能还要继续维持(当前中美 10 年期国债利率在 150BP 以上),这也意味着进入国内债市的境外资金短期内不会抽逃。

第二,对于 FDI 的回流,我们认为也不必太悲观。尽管美国当前的企业减税方案将企业税从 35% 降至 20%,看似力度很大,但比起爱尔兰等 ” 避税天堂 “,税率还是太高,因而大型跨国企业并不会选择回流到美国。对于中国企业而言,前往美国设厂尽管可以享受较低税率,但意味着要面临法律法规、文化差异、劳工关系等成本。因而这次对企业减税,利好的主要是美国此前难以进行避税的小企业,对外资的吸引力并没有那么大。而且根据参议院的方案,美国企业减税很可能要拖到 2019 年才实施,因而我们短期内不太可能看到 FDI 外流和中国企业向美国搬家的问题。

3. 国内通胀很难持续上行,不足以导致货币政策转向

2017 年自 2 月起至 9 月,通胀持续低于 2%,主要是受到食品分项拖累。其中 2-4 月拖累最大,依次为 -1.2%、-1.2%、-1.0%。之所以如此,主要是因为 2016 年 2-4 月天气较冷,推高了食品的基数,加上今年 2-4 月天气较暖,食品环比涨幅有限,使得食品的拖累明显扩大。而 5-9 月的拖累则主要是猪肉,除了去年同期基数较高以外,5、6 月份可能受环保影响生猪加速出栏,猪肉价格分项环比分别下跌了 2.9% 和 3.4%。

正是因为 2017 年 2-4 月食品分项基数较低,很可能会推高 2018 年 2-4 月的通胀同比读数。不过这种基数带来的上行主要由鲜菜价格所推动,4 月开始就有所衰减,其后将快速回落,并不能支撑 CPI 持续上行。而对于猪周期来说,虽然今年环保政策加码,使得一部分本应迁移的生猪,提前出栏,尤其是能繁母猪去化明显加速,但在政策执行的过程中,由于猪粮比价仍远在盈亏平衡线之上,非禁养区,尤其是受环保影响较小的、规范发展的大型养殖企业(也就是我们所说的哑铃型养殖结构中的大企业)很可能在主动补栏,所以 2016 年初至今年 7 月的存栏实际下降仅 3142 万头,使得环保禁养带来的影响大为缓解,还不足以开启新一轮的猪价上涨周期。

综合考虑影响 2018 年 CPI 的主要因素:2-4 月鲜菜是主要矛盾;如果油价启动,5-9 月油价可能是主要矛盾(不确定性大);如果猪周期启动,4-9 月猪价可能是主要矛盾(启动概率不大);此外,服务价格继续小幅上涨。根据我们的预测,2018 年 CPI 同比高点在 2 月,中枢位在 2.6% 附近。但 4 月开始将明显回落,全年 CPI 同比均值预计在 2.2% 附近,持续上行概率较小。所以预计 2018 年的 CPI 难以构成货币政策全面收紧的条件。

来源:招商证券固收研究 寒飞论债(id:hanfaye-xu)

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