久银控股:从套利型并购到价值型并购——资管新规背景下上市公司并购的策略与思考

2019年02月03日 13:09

2019年1月22日-23日,中关村股权投资协会“国际视野下的创新与资本论坛”在京隆重举办。久银控股董事长、中关村股权投资协会副会长李安民博士应邀出席本次论坛,并主持了“资管新规时代上市公司并购的策略与思考”分论坛。

在“资管新规时代上市公司并购的策略与思考”分论坛中李安民博士与汉邦高科董事长王立群、真视通董事长胡小周、博彦科技董事长王斌、中信证券并购业务线执行总经理洪涛、中国华健投资控股有限公司董事曲宏、金杜律师事务所高级顾问、和易资本CEO蔡曼莉,六位资本市场资深专家学者共话当下上市公司并购市场的热点。深入浅出的分析了2018年度并购市场的现状与问题,并展望了2019年并购市场。

本文整理了“资管新规时代上市公司并购的策略与思考”圆桌论坛各位专家学者的主要观点供大家参阅,期望在2019年的上市公司并购的实操中有所启迪。

2018年上市公司并购市场现状

回顾刚刚过去的2018年,并购市场无疑是寒冷的。由于国内宏观经济下行,外部贸易战的不确定性,使得市场资金面偏紧。资管新规的出台,受到合规性或资金来源的抑制资金端承压明显。随着下半年再融资33条的出台,8月份以后并购的交易额和通过率都有所提高。整体来看2018年的资本市场,二级市场的A股指数、个股股价不断下挫,上市公司并购的套利效应受到了极大的压制。很多企业即使拿到证监会核准发行的批文,最终还是不能成功发行,并购市场表现较为冷淡,爆仓、跑路现象层出不穷。

从国内全口径计算,2018年整个的市场的并购活跃度是下降的,交易金额同比小幅下降,而有关于产业整合的并购和现金收购的并购有所增加。并购数量较多的行业是互联网、医疗,但从单个项目资金需求来讲,金额较大并购的行业还是制造、化工等传统行业。聚焦资本市场,由上市公司发起的并购,尤其是中国证监会重组委审核过会的项目,全年140起左右,若从号称并购元年的2013算起,2018年实则是处于历史最低位。

上市公司并购需适应监管变化并认清本质

2018年宏观经济、监管政策的不确定,给并购市场带来较大的压力。监管政策变动频密,无论是关于并购本身的监管政策,还是再融资、减持等一系列政策,对于上市公司、并购主体而言都是非常致命的。并购的本质是购买资产、交换资产,上市公司做并购可以用现金,也可以用股份对价,资管新规影响了现金来源,市场下行趋势个股股价下跌影响了股份对价。2018年上半年很多的并购交易最终无法实施,可见2018年并不是做并购的好时机。但欣喜的是2018年下半年很多政策又开始松动,包括配套融资的用途、新的工具、发行价格的修订法等一系列政策出台,其实都是回到了14、15年比较宽松的并购政策环境里,监管政策还有修订的空间,2019年的并购市场值得期待。

并购市场参与主体应该改变并购的商业模式,从以前一二级市场的套利并购:低价进入、低价投资、高价并购、高估值、高增值率、高对赌回归到企业参与的协同,回归到企业的主业,回归到并购的本质——价值型并购。上市公司需要回答“我们为什么买它”、“买了之后想达到什么目的”、“两三年之后大概是什么结果”、“团队和并购后的整合遇到的困难和问题怎么解决”,同时还要满足监管机构的一些相应条件。并购作为上市公司实现做优做强的一个重要手段,应当从支持主业发展或是在新的技术突破上考量,需要在新的政策条件下设计好交易结构,使交易对手方都能够获取比较好的、满意的结果。

监管倒逼市场重构并购将更注重协同效应

大家要认识到,二级市场的估值不应该因流动性的差异与一级市场产生数倍或者数十倍、数百倍的差异。若二级市场的估值较高,购买资产一定会产生套利效应。上市公司在股价高的时候,无论是再融资或者并购重组都是对参与认购方或者是并购交易对手方利益的侵占。本身是不平等交易,因为不能在自由市场协商定价,这种情况下利益肯定向上市公司倾斜。

随着市场进一步发展,因为各种政策的改革,有可能会倒逼,尤其是今年可能推出注册制,未来要全面推出注册制。根据国际成熟市场统计对比,A股市场存在进一步结构性调整的可能。未来上市公司并购将会由原来的重交易转变成重交易与整合齐头并进的价值型并购。价值型并购更加注重的是被并购公司的价值,更加注重标的资产的协同效应,产品的协同、团队的协同、管理的协同、文化的协同等,而财务性、投机性并购应该大幅度减少。

商誉“摊销法”对并购市场的影响

今年1月份财政部会计准则委员会向社会征求意见,商誉是否按摊销法进行会计处理,引发市场参与各方热烈讨论。因为至2015年以来上市公司大量并购,积累了至少1.4万亿商誉,商誉的减值成为资本市场无法回避的热门话题。各个企业不同的问题、不同的现象,一次性的减值可能突然性的雷比较多,如果是摊销放到公司每年的业绩里去体现,有一点可以肯定,在做并购交易的时候企业一定会考量摊销对当期利润的影响,不会盲目的并购,这应该是监管部门提出摊销的初衷。

前些年并购市场非常活跃,由于二级市场股价比较高,在被并购标的的谈判过程中,因为二级市场买方估值高,被动导致了传导到标的资产,也为了避免自身在交易结构过程中的损失,人为的可能把自身的业绩拔高,导致估值有虚高的成份。在做并购的时候,不管是交易型还是价值型,多多少少都希望标的对业绩是有帮助的,摊销会导致当期业绩压力较大,若真正实施摊销可能对并购起到很大的阻碍作用。

2019年并购市场全景展望

宏观来看,市场指数处于结构性低位,2019年很可能还是结构性的行情,未来不排除很多估值较高、高质押、高商誉等风险隐患暴露。一旦曝出,尤其是中小创等公司会创出市场新低。2019年需要解决放水的通道问题,非标这块如果能解决的好的话,整个市场的饥渴感会下降,整个估值还能稳定一下。降准以后,大部分资金还都沉淀在银行间市场,真正正常的标准渠道难度比较大。

在市场化方面,继2018年9月份重启的市场化,包括并购重组的一些适当松动改革,未来有可能在有利于促进经济结构调整,促进民营经济发展方面,包括定向可转债以及其他的一些过桥融资等品种,很可能促进并购的重新活跃。上市公司的控股权的协议转让,包括一些更市场化的收购行为、借壳上市、中概股回归可能重新活跃。具体到行业,2019年互联网、医疗等新兴行业的并购活跃度有望进一步增加。

对于2019年的并购市场需持谨慎乐观的态度,上市公司选择2019年做并购机会、风险并存。从控制权的角度来说上市公司控制权应该是活跃的,因为市场价格比较低。从上市公司自己本身做重组而言,建议在市场高位做融资,在市场低迷做并购,虽然现在还存在一二级倒挂的现象,但是会逐渐消除,标的市场也会慢慢地放低自己的姿态。

  本文来源: 中华网 责任编辑:sinomanager-Qiu
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